作者：Alex Xu，Mint Ventures / 來源：Mint Ventures
本期項目速覽關注新興的L2生態zkSync的頭部Dex之爭，嘗試回答以下問題： - 為什么有必要關注zkSync和它的Dex賽道？ - 目前zkSync的交易賽道項目情況如何？ - 眾多競爭項目的成色如何，各有什么優勢，誰更有可能勝出？ 以下文章內容為筆者截至發表時的階段性看法，可能存在事實、觀點的錯誤和偏見，僅作為討論之用，也期待來自其他投研同業的指正。
為什么要關注zkSync和它的Dexs
zkSync：L2大年，頭部L2的有力競爭者
2023年是L2大年。
業務數據方面，在以太坊為代表的各條公鏈的TVL仍然保持低位的同時，L2的TVL在今年快速增長，連破新高。
來源：https://defillama.com/chain/Ethereum?tvl
來源：https://l2beat.com/scaling/tvl
除了鏈上資金之外，鏈上的活躍數據同樣印證了這一點，自去年10月L2的實際TPS有效超過以太坊之后，今年該數據進一步迅速上升，目前L2網絡的實際TPS已經是以太坊的3倍左右，未來這個數據顯然還會繼續攀升。
下圖：L2實際TPS與以太坊的對比
來源：https://l2beat.com/scaling/activity
除了業務數據之外，今年10月來臨的坎昆升級還將大幅降低L2的費用成本，推動用戶和應用進一步向L2遷移。
就競爭格局來說，L2與L1類似，由用戶、開發者和資金構建而成的網絡效應之強大，在Web3世界僅次于穩定幣，先發優勢非常明顯。
OP Rollup領域，Arbitrum和OP兩強格局初定，未來尚可一戰或許還有Coinbase基于OP stack構建的L2 Base，但能上牌桌的新玩家短期恐怕不會太多。
而ZK Rollup領域的大戰才剛剛開始，ZK作為以太坊基金會和Vitalik支持的長期方向，勢必在未來愈演愈烈的L2戰爭中占據一席之地。繼今年Arbitrum完成空投后，zkSync成為了下一個備受期待的L2空投項目，其TVL和用戶活躍數持續上漲，上線不到3個月，已經成為TVL僅次于Arbitrum和Optimism的L2，也是TVL和用戶量最大的ZK Rollup項目，目前鏈上項目類型也在逐漸豐富，既有DeFi基礎設施，也出現了如Cheems這樣的meme項目。
整體來看，zkSync已經在ZK L2的競爭中占得先手。
Dexs：用戶和資金匯聚的基礎設施
Dex、借貸和穩定幣，是L1&L2最基礎的金融三件套。但我們參考過往L1和L2的發展情況，很容易發現各條鏈的頭部“原生Dex”往往只有一個，筆者此處對“頭部”的定義標準有兩條，至少滿足一條：
- TVL和交易量等業務數據遠高于競爭對手，至少一項市占率超過50%
- 代幣已登陸幣安等一線交易平臺
數據來源：Defillama 時間：2023.6.7 制表：Mint Ventures
作為所在鏈的頭部Dex，相對于其他競爭者享受著更多優勢，比如：
- 心智占位靠前，更容易成為用戶交易和做市行為的優先平臺，并有更高的信任度
- 商務優勢，更容易獲得其他合作方的青睞，成為流動性布置的第一站或是合作launchpad業務
- 流量便利，頭部Dex在各類業務排行榜、資訊、研報中都更容易獲得提及和引用，獲得更多免費曝光和自然流量
- 領先的流動性和交易量形成的跨邊網絡效應優勢
- 代幣更容易登陸頭部Cex，收獲流動性溢價和更多的持幣用戶
zkSync作為較新的L2生態，用戶、資金、開發者都在增長的早期，各賽道的市場格局也尚未固化，其他鏈的品牌項目還沒有完成跨鏈布置（比如Uniswap V3和Aave），原生的項目還有爭奪和鞏固陣地的時間。
但是，zkSync未來的Dex格局大概率也會像其他L1&L2一樣，頭部的原生Dex只有一個（或是被Uniswap V3所占據）。
那么問題在于，誰會成為zkSync未來的頭部原生Dex？
zkSync Dexs賽道格局
目前zkSync的Dex項目數量眾多，采用的機制各有不同，不過從業務數據來看已經出現了市場份額的集中化趨勢。
數據來源：Defillama和項目官方數據 時間：2023.6.6 制表：Mint Ventures
PS：此處【份額】以前五Dex的業務總量為基數計算
業務機制上，前5的Dex當中有3家（SyncSwap、Mute和Velocore）采用了V2動態池+穩態池的模型，其中Velocore還在經濟模型上采用了與Velodrome類似的ve（3,3）機制，兼營流動性市場業務。
然而從TVL和交易量這兩項核心業務數據來看，目前zkSync第一梯隊的Dexs是SyncSwap和iZiswap兩家，未來的頭部Dex最有可能從這兩家中誕生。
Syncswap vs iZiswap
接下來筆者將對zkSync生態的這兩個一線Dex的基本情況進行梳理和比較，主要覆蓋項目的機制設計、業務指標、經濟模型和團隊情況等。
Syncswap
機制設計
Pool類型
總體來說，Syncswap在Dex的產品機制上并沒有太多創新，其采用了ve（3,3）類項目常用的多池機制，目前主要是基于Uniswap v2的Classic Pool（主要適用于匯率波動較大的交易對），以及基于Curve的Stable Pool（適用于匯率穩定的交易對）。
下圖：Syncswap的Pool列表
交易費用
Syncswap把自己的手續費機制稱為“Dynamic Fees”，但實際上它并非我們理解的動態手續費機制（資產價格波動率越高則手續費率越高，以補償LP的無常損失），或許更準確的表達應該是“自定義手續費”。
具體來說，Syncswap的手續費包含以下功能：
- 費用可調：不同Pool可設定不同比率的手續費率，上限為10%
- 方向費率：根據交易方向（買\賣）的不同，設置不同的費率，比如買0.1%，賣0.5%
- 費率折扣：基于代幣抵押獲得交易手續費的減免
- 費用分配代理：可以直接將Pool的費用分配給外部地址
可見，Syncswap的Dynamic Fees實際上與“動態”無關，只是自定義的權限更加豐富了。
業務表現
我們從交易量、用戶數、流動性、交易費（LP費用和協議收入）四個角度對Syncswap的業務情況進行統計分析。
交易量和用戶數
Syncswap本身沒有提供完整的交易量數據看板，基于鏈上數據對Syncswap的7日和30日交易量進行統計，其近30日（2023.5.8-6.7）的交易量為431,351,415$，對應日均交易量14,378,380$；7日（2023.6.1-6.7）交易量為103,743,812$，對應日均交易量14,820,5444$。
以上交易數據與Dexscreener的24小時交易量統計，以及官方各Pool的24小時交易量統計大致吻合。
下圖：Syncswap24小時交易量
來源：https://dexscreener.com/zksync/syncswap
下圖：Syncswap交易量最大的Pool業務數據，日交易量約1000萬$
而交易量構成中，其中ETH-USDC的Pool占到了大頭份額，為60.8%，其次是穩定幣，真正的zkSync原生資產交易量占比還不到5%。
同樣基于鏈上數據， 2023.5.8-6.7 Syncswap的月活躍地址數為843692，6.1-6.7的周活躍地址數為247814，而截至6.5日zkSync的獨立地址數為92.2萬，這也意味著近91.4%的地址在一個月與Syncswap有過交互。
來源：https://dune.com/dev_1hermn/zksync-era
流動性
Syncswap的流動性總量為6761萬$，其中ETH-USDC Pool就占到了5761萬美金，占比84.5%。
流動性前10的Pool中，zkSync原生的非穩定幣資產為Cheems（meme）和ZAT（NFT），占比僅為1.5%。
交易費和協議收入
筆者對6月9日的Syncswap交易量前10的Pool的協議收入進行了統計，具體如下：
數據來源：Syncswap官方 時間：2023.6.9 制表：Mint Ventures
根據上表，可以發現ETH交易對的協議收入占比達到了90.6%，是手續費和收入的大頭。此外，Syncswap對Cheems和USD+（Tangible的穩定幣）的手續費分成比率僅為10%和20%，將大部分收入讓利給了LP，有明顯的爭取這部分流動性的意圖。
難能可貴的是，目前Syncswap還沒有發行代幣，啟動流動性或交易補貼，屬于比較少見的能實現正收益的DeFi項目。當然，這與zkSync和Syncswap目前均尚未發幣，有大量空投獵人在進行交互有較大的關系。
經濟模型
Syncswap雖然尚未正式發幣，但是已經公布了代幣的部分信息，其代幣為SYNC，總量1億枚。
代幣規則上，Syncswap部分參考了Curve的ve模型，持幣用戶需要將SYNC轉換為veSYNC之后才能獲得代幣效用，包括：
- 投票治理
- 協議費用分紅
- 交易費打折
但在具體的解鎖機制上，又與Curve有所不同，veSYNC選擇解鎖后有6個月的線性解鎖期，其中50%的代幣可以在選擇解鎖后的第20天獲得，剩余的50%則繼續線性解鎖。
盡管如此，Syncswap的代幣經濟模型披露仍不完整，比如代幣分配的比率，釋放的速度，以及ve模型是否用于指導代幣的Pool排放等，均沒有提及。但就目前項目的整體機制來看，Syncswap比較像一個ve(3,3)的Dex項目。
此外，雖然SYNC代幣并未上市，但是Syncswap已經推出了代幣激勵活動，即“Loyalty Program”（忠誠計劃）。該計劃激勵的主要對象是特定交易對產生的費用，類似于“交易挖礦”。
來源：https://syncswap.xyz/rewards
忠誠計劃的代幣挖礦規則如下：
- 用戶在指定交易對進行交易，產生的交易費用越多，獲得的活動獎勵憑證代幣ySYNC就越多，ySYNC獲得數量=用戶貢獻的交易手續費
- 一個計劃周期稱之為epoch，除了創世epoch（epoch1）為一個月，后續epoch均為一天
- 用戶基于ySYNC兌換獎勵，但獎勵以veSYNC發放，用戶如果需要賣出則先要解鎖veSYNC
忠誠計劃的創世epoch為今年4月10日-5月10日，總獎勵為90萬veSYNC，最終參與用戶獲得的ySYNC為1,189,624.5，這意味著活動期間用戶在指定交易對上共支付了1,189,624.5$的交易費，對應1veSYNC的獲得成本≈1.32$。
不過，目前忠誠計劃已經處于暫停狀態，總共就進行了一期。
團隊和融資
Syncswap的團隊處于匿名狀態，團隊規模和人員均不明確，目前也沒有披露過融資消息。
iZiswap
機制設計
iZiswap是iZUMi Finance的產品之一，iZUMi是一個提供多鏈的流動性服務（Liquidity as a service，LaaS）的DeFi項目，iZiswap是其流動性服務的Dex產品，其外目前已上線的其他產品包括：
- LiquidBox：圍繞集中流動性（Uni V3及其衍生模式）機制的流動性激勵服務，可以幫助項目方根據價格區間自定義流動性激勵
- 債券融資服務：為項目方提供類似于傳統金融里的可轉債的融資方式
本文主要聚焦zkSync生態的頭部Dex競爭，因此將主要關注與此相關的iZiswap在zkSync網絡的情況。
iZiswap的主要創新在于DL-AMM的提出和實現。
DL即Discretized Contentrated Liquidity（離散集中流動性），DL-AMM沒有使用恒定乘積公式，而是將流動性放在離散的不同價格點上，每一個價格點遵循恒定加和公式L = X* √ P + Y/ √P 。
無數離散的價格點相連，構成了完整的類似 Uniswap 的 AMM 價格曲線，下圖左。
來源：https://assets.iZUMi.finance/paper/dswap.pdf
DL-AMM 中的流動性將分為兩類：LP 流動性，以及限價單流動性，兩者組合在一起，在不同的價格區域上疊加分布，見右圖。
前者是雙代幣流動性，而后者是單代幣，目標是在特定價格換取另一個代幣，一旦達到目標價格就會被換取，且不會被換回（Uni V3也可以通過掛小區間的單邊流動性實現限價單邏輯，但是價格返回時會被換回原代幣），會保留在合約內直至用戶提取。
此外，基于iZiswap流動性點狀分布的特性，其還提供了訂單簿的交易界面版本（iZiswap Pro），為用戶提供近似于CEX的交易體驗。
來源：https://iZUMi.finance/trade
說到流動性訂單簿，很容易聯想到更知名的Dex項目Trader Joe，其在2022年11月推出了Liquidity Book（簡稱LB），同樣將流動性點狀分布，具體的價格點位上流動性同樣采用恒定和公式而非恒定乘積。
關于Trader Joe的具體情況，可以閱讀筆者的研報《借Arbitrum迎來第二春？全面解析Trader Joe業務現狀、代幣模型和估值水平》。
而實際上，Trader Joe的流動性訂單簿概念很有可能發軔于iZUMi提出的DL-AMM，iZUMi對于DL-AMM的論文《iZiSwap: Building Decentralized Exchange with Discretized Concentrated Liquidity and Limit Order》發布于2021年11月，而iZiswap上線時間為2022年5月（首發于BNBchain），均遠早于Trader Joe的LB功能上線，Trader Joe也在其V2白皮書中標注了對iZUMi的致謝和參考。
除了DL-AMM之外，iZUMi還設計了基于集中流動性的流動性激勵服務LiquidBox。基于V2的流動性挖礦激勵很簡單，用戶將LP憑證質押即可獲得代幣獎勵，這等于是在激勵全部價格區間的流動性。但V3、DL-AMM和BL這類集中流動性的激勵設計則要復雜得多。
假設一個價格為100美金的代幣，某LP用1000$在95-105美金區間提供流動性，另一個LP同樣用1000美金在10-20美金區間提供流動性（單邊掛單），前者的流動性的利用效率遠高于后者，如果參考V2的模式直接按照流動性價值提供同樣的獎勵，顯然是不合理的。
LiquidBox對于用戶來說，是他們存入流動性和領取激勵的地方，而對于激勵方（通常是代幣項目方和iZUMi）來說，可以將獲得的流動性進行差異化的區間分配，達到項目方想要的流動性目標。
LiquidBox的方案是提供三種方案，由流動性的激勵方（通常是代幣項目方和iZUMi）共同決定采用哪一種：
1、單邊模式（oneside）：用戶存入的流動性中的項目代幣將不會被存入Pool，而是單獨質押，以減少項目代幣在池子里的數量，降低上漲時的阻力；另一半價值幣（ETH或穩定幣）則會被分配在目前的代幣市場價格左側，用于加強下跌時的買盤。這對于項目方來說，實際上實現了“增加代幣買盤，減少代幣賣盤”的作用。對于用戶來說，如果項目代幣價格上漲，則不會有“一路漲一路賣”帶來的無常損失。當然，如果代幣下跌時，由于項目代幣高位一直沒有拋售，會放大用戶因為下跌造成的無常損失。所以這可以理解為一種鼓勵用戶質押代幣不賣，共同（3,3）的做市機制。
下圖：單邊模式與V2的對比
來源：iZUMi文檔
2、固定區間模式（Fix range）：這個比較好理解，即對固定價格區間的流動性進行激勵，比較適合穩定幣和封裝資產的激勵。
固定區間的激勵，來源：iZUMi文檔
3、動態模式（Dynamic Range）:用戶通過提供當前價格（Pc）的（0.25Pc，4Pc）范圍內的流動性來參與流動性挖掘。價格范圍的寬度也可以由項目方設定，如（0.5Pc，2Pc），好處是圍繞市場價格區間會有更好的流動性，但是如果代幣價格波動劇烈超出用戶初始的做市區間，用戶在承擔無常損失的同時還需要經常重新提取LP和再質押，有較高的操作損耗。
而在實際情況中，目前活躍的LiquidBox基本都選擇了動態模式。
此外，LiquidBox支持Uniswap V3和iZiswap的LP參與質押激勵，大多數開啟的激勵池都在zkSync網絡上。
業務表現
交易量和用戶數
筆者同樣采用鏈上數據，以iZiswap的同期數據與Syncwap的數據進行對比。其近30日（2023.5.8-6.7）的交易量為195,025,494$，對應日均交易量6,500,849$；7日（2023.6.1-6.7）交易量為60,007,769$，對應日均交易量8,572,538$。
以上交易數據與Dexscreener的24小時交易量統計，以及官方各Pool的24小時交易量統計大致吻合。
來源：https://dexscreener.com/zksync/iziswap
來源：https://analytics.iZUMi.finance/Dashboard
與Syncswap類似，iZiswap的ETH-USDC交易量占比更加極端，兩個Pool的交易量占到了日總交易量的85.8%，其次是穩定幣和自有代幣IZI。
同樣基于鏈上數據， 2023.5.8-6.7iZiswap的月活躍地址數為301,993，6.1-6.7的周活躍地址數為102,938，活躍地址大概是Syncswap的35-40%左右。
流動性
在流動性的統計上，iZiswap官方提供的數據和Defillama提供的差距很大，官方看板顯示的當前流動性為4478萬美金，而Defillama的數據顯示為2595萬美金。
iZiswap官方披露的流動性數據
Defillama對于zkSync上的Dex TVL統計排名
原因在于官方統計的流動性當中，包含了不少iZUMi自身發行的穩定幣和封裝資產，比如iUSD（債務融資穩定幣）和slstETH、slUSDT（基于以太坊抵押物，跨鏈發行的封裝資產），如下圖。
然而在目前的市場環境，自營穩定幣和封裝資產的推廣難度很大，因為考慮到資產的承兌有第三方的單點風險，大部分用戶和主流defi不太接納第三方發行的封裝資產。同時據iZUMi反饋，目前以slstETH為代表的封裝資產仍在準備期，并未正式開始運營。因此，我們在觀察TVL時以Defillama統計的數據為準，更具參考性。
提出上面提到的封裝和自營穩定幣TVL后，iZiswap的TVL與Syncswap類似，ETH Pool的占比達到86.8%。
就流動性激勵來說，目前iZiswap在zkSync上開啟的LiquidBox挖礦Pool數量不少，全部采用了項目方代幣+IZI代幣雙重激勵的模式。
來源：https://iZUMi.finance/farm/iZi/dynamic
筆者對當前雙挖的代幣獎勵進行了測算，發現各流動性激勵的代幣總獎勵中大部分是項目方出資占比更多，不過也有少量池子由于項目方代幣下跌，IZI代幣價值更高。
目前（2023.6.14）IZI在zkSync上的8個LiquidBox流動性激勵代幣總量為60180個/日，價值約為1208美金。
交易費和協議收入
iZiswap的數據看板展示了各Pool產生的費用情況，以下為周費用前10的Pool排序。
數據來源：iziswap官方 時間：2023.6.14 制表：Mint Ventures
PS：協議分配收入指分配給izi代幣用戶的收入，為手續費的25%
相比Syncswap11,631.4$的日協議收入，iZiswap的日協議收入是6,312.5$，不過根據代幣設計，該收入的50%將用于回購iUSD和作為市場資金，相當于僅有25%的手續費分配給IZI代幣用戶。
經濟模型
iZiswap是iZUMi的一個產品模塊，也是目前創造收入的主要模塊，就業務體量和發展前景來說，zkSync是目前iZiswap最主要的陣地。
總量、分配和供應量
iZUMi的項目代幣是IZI，總量20億，在以太坊、BNBchain、Polygon、Arbitrum和zkSync上均有分布。
其代幣分配和釋放速度如下：
來源：https://docs.iZUMi.finance/tokens/tokenomics
根據CMC數據，目前解鎖代幣總量為787,400,000，不過其中276,091,843.3IZI處于ve質押中。
代幣用途
IZI的代幣規劃用途有三：
1.治理投票：用于表決代幣排放去向的（暫未上線）
2.質押分紅：質押后可以獲得25%iZiswap手續費回購的IZI的分配
3.收益加速：質押后可以為自己在LiquidBox的挖礦加速，最高2.5倍，類似于Curve的boost機制
ve模型的Dex代幣的內在價值來源主要有兩個：1.用于指揮流動性的治理權價值，其價格由對應Dex的流動性價格決定，受到所在鏈其他項目方流動性采購需求的影響；2.手續費分紅的現金流貼現。
目前iZiswap的ve投票功能尚未上線，且交易手續費的分成被債券回購模塊分流一半，代幣的內在價值受到壓制。
團隊和融資
根據Rootdata披露的信息， iZUMi Finance的創始人為Jimmy Yin，畢業于清華大學，目前團隊人數規模為20+。
根據rootdata披露的數據， iZUMi過往共進行了4輪融資：
- 2021.11：種子輪，210萬美金，對應估值1400萬美金
- 2021.12：A輪，350萬美金，對應估值3500萬美金
- 2022.5：通過Solv進行可轉債融資，3000萬美金，用于流動性運作
- 2023.4：通過Solv進行基金形式募資，2200萬美金，用于流動性運作
值得注意的是， iZUMi 最近兩輪的融資沒有采用直接出售代幣的方式，而是采用債券或基金募資的方式進行融資，其融資用途也不僅僅是項目開支團隊招募，而是用于流動性運作（做市），運作收益可用于團隊收入和支付融資回報。
結論
在zkSync頭部Dex的競爭中，產品機制層面Syncswap中規中矩，基本沒有讓人印象深刻的原生創新，而iZiswap的產品有比較豐富的原生探索，但是否能轉化為用戶和資金的增長，目前來看尚不樂觀。因為從具體業務數據來看，目前Syncswap無論是TVL還是交易量都占據著明顯的領先位置，加上其代幣尚未分配，項目空投的預期對用戶的資金和交易行為有很強的吸引力，享受著更低的運營成本（相反iZiswap每天仍然有代幣激勵的費用支出）。
不過，雙方目前共同面臨的問題是zkSync由于誕生不久，有生命力的原生項目數量不足，兩個Dex的大部分流動性和交易量都與ETH相關。
未來zkSync上會誕生更多的原生項目，這些項目會選擇在哪個平臺部署初始流動性？是業務更為領先的zkSync，還是機制玩法更為豐富的iZiswap，這也給后續的競爭留下了一定的懸念。除此之外，Uniswap此前早在2022年10月就投票通過了將V3部署至zkSync的表決，可能隨時進入這個全新的市場，帶來更大的競爭壓力。
我們拭目以待后續的發展。
來源：https://research.mintventures.fund/2023/06/20/zh-zksync-dex-projects-overview-syncswap-vs-iziswap/