作者：Michael Nadeau &Token Terminal
近期比特幣生態崛起迅速，由于部分路線可能會和以太坊生態重合引發部分加密社區的擔憂，那么比特幣生態崛起真的會削弱以太坊嗎？其實未必，以太坊也有自己獨特的價值體現…..
不可否認，當前互聯網的發展給我們帶來了無盡的豐富。但它缺少兩個關鍵要素：
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互聯網用戶沒有數字產權。
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互聯網沒有一個可信的中立、共享、安全、無需許可的全球會計系統——來記錄用戶的狀態并在一個共享賬本上實現全球貿易。
而這兩點恰好是是區塊鏈的核心價值主張，互聯網的革命在到來的路上。
01
以太坊的構建反映了互聯網的構建
比特幣是第一個公共區塊鏈。在早期，如果您想利用這一新的技術突破創建一個新的應用程序，您必須啟動自己的區塊鏈。例如一開始Namecoin（點對點命名系統）是比特幣網絡的一個分支。這個公共區塊鏈時代類似于互聯網早期，你必須托管自己的服務器來構建網站。
以太坊于 2015 年創立，它被創建為“公共區塊鏈的地理城市”，以太坊能讓開發人員利用共享基礎設施來構建基于區塊鏈的應用程序，而且更便宜、更高效。
然而，為特殊用例構建應用程序需要很大的靈活性。進入 L2 和特定應用程序區塊鏈使得大家開始在以太坊“之上”構建執行服務，而以太坊作為基礎層結算基礎設施。
于是以太坊正在成為一個“網絡的網絡”。就像互聯網一樣。L2 看起來與淘寶服務非常相似——在維護共享基礎設施的同時實現靈活性和可擴展性。
此外，L2 的增強可擴展性正在與零知識證明一起開發，這為公共區塊鏈帶來了隱私——就像 HTTPS 為互聯網帶來加密，從而實現電子商務一樣。
02
以太坊的商業模式
投資者應該將以太坊網絡視為兩個不同的事物：
ETH – 為網絡提供運行動力并為其以去中心化方式運行創造經濟激勵的原生Token。
以太坊——計算網絡和會計系統，作為其他企業在“之上”構建應用程序的基礎層基礎設施。
1）數據概況
非零地址：過去8年來，累計總數呈指數級增長。截至2023年9月30日，增長超過1.07億個，較一年前增長了26%，與上季度比增長了4.9%。
活躍地址：在第三季度，以太坊的平均每日活躍地址約為40萬，較上季度下降4%，類似的下降現象在去年的加密貨幣低谷期也出現過，但隨著市場情況改善，新用戶開始涌入。
平均日交易量：第三季度，以太坊日均交易量略有增長，網絡需求持續超過供應，而隨著網絡規模擴大，L2網絡（如Optimism、Arbitrum和Base）正在處理更大比例的交易，L2上的交易量在過去幾年增長超過3438%，突顯了以太坊網絡中摩爾定律的作用。
平均開發人員數量：在以太坊上工作的平均核心開發人員數量在第三季度趨于平穩。根據 Electric Capital 的開發者報告，以太坊生態系統擁有超過 5946 名活躍開發者，在過去兩年中增長了 51%，是其最接近競爭對手的 3 倍多。請注意，這些數字可能被低估，因為它們沒有反映對以太坊上構建的專有加密業務的任何貢獻。
每日平均 Gas 使用量：平均 Gas 使用量作為以太坊 L1 上的區塊空間需求指標，與每日交易量類似，近期略有增加；自網絡成立以來，Gas 限制已增加了5倍，每次增加都是為了滿足塊空間需求，預計這種關系將持續，進一步發展L2解決方案，擴展以太坊的計算資源。
平均交易費用：以太坊第三季度平均交易費用為4.85美元，較上季度下降46%，表明在高需求時區塊空間供應不足導致費用激增，而網絡通過L2解決方案和側鏈（如Arbitrum、Optimism、Base和Polygon）進行擴展，利用L2的應用程序的交易成本低至1美分至13美分不等；預計EIP4844的實施將進一步降低第四季度的費用。
ETH質押：ETH質押率的增長對以太坊網絡健康發展至關重要，該指標追蹤著網絡中被質押的流通ETH百分比，隨著質押參與度的急劇上升，ETH持有者逐漸展現了長期前景，ETH目前是唯一實現正實際權益率（3.6%）的公共區塊鏈網絡。
ETH 價格：加密市場呈現極強的反射性，ETH價格與鏈上指標密切相關，展示了自2015年以來每年劇烈波動，例如2018年的價格底部83.79美元和2021年的57倍增長峰值，后文將提供更深入的估值分析。
日交易量：第三季度交易量持續下滑，與去年同期相比下降了56%，而與監管不確定性有關的Jane Street和Jump Trading在美國市場的做市業務縮減，同時隨著加密貨幣寒冬持續，散戶投資者對該領域失去了興趣。
TVL（美元）：以太坊DeFi應用中 TVL 為39億美元，較上季度下降12%，但依然比最接近的競爭對手高出5.8倍；TVL另一視角是“管理下的資產”，目前智能合約中持有的ETH比例達32%，創歷史新高，顯示管理資產的健康狀況。
單位經濟效益：每個活躍地址的每日收入在第二季度較上季度增長87%，但較22年同期下降24.9%，顯示活躍用戶每日費用增長與交易費用增長一致，表明網絡擁堵時用戶愿意支付更高費用，因為鏈上交易的時間價值和敏感性。
通過L2解決方案，我們看到用戶費用大幅下降。當這種情況發生時，交易量預計將呈指數級增長。
2）商業模式
盡管以太坊的經濟和市場結構去中心化，但其商業模式簡單，收取少量計算/結算費，隨著應用擴大，網絡變得越來越有利可圖，接下來詳細分析了以太坊的財務狀況。
總收入：以太坊的交易費用指用戶在網絡上支付的總費用，預計未來應用程序將代表用戶支付費用，涵蓋點對點支付、DeFi貸款、交易平臺交易、游戲體驗、NFT鑄幣等任何利用以太坊區塊鏈的操作，而使用2解決方案的應用程序最終將結算數據為以太坊基礎層的交易，盡管第三季度收入較第二季度下降47%，但網絡仍然實現盈利。
收入成本：此行項目代表支付給供應方（驗證者）的金額，驗證者通過批準交易和確保網絡安全為網絡提供服務，其中80%的用戶費用在本季度被燒毀，剩下的20%代表優先費和MEV成本。
Token激勵：Token激勵代表網絡支付給驗證者的區塊補貼，在2022年的“合并”后，以太坊的安全費用大幅降低了87%，使網絡進入盈利狀態，為驗證者和被動持有者提供了用戶費用的補償。
對于Token激勵存在不同觀點，普遍看法認為它是網絡支付給驗證者的一種“費用”，但其實質不同于傳統意義上的費用，因為驗證者并非直接支付這筆獎勵，這一概念在當前情況下可能難以精確量化。
區塊空間盈利能力：從鏈上角度看，本季度以太坊的凈收入為7870萬美元，較第二季度下降81%，盡管減少，但以太坊仍是唯一盈利的公共區塊鏈，因為用戶費用超過了網絡Token激勵的費用。
03
相對估值：“GDP”分析
比較以太坊相和其他L1網絡估值的一種方法是使用“GDP”分析。在這種情況下，我們將量化和預測網絡的經濟機會或 GDP。區塊鏈網絡的 GDP 是構建在 L1 之上的應用程序產生的所有收入的總和。
從這個角度來看，我們將L1區塊鏈視為“國家”，而不是網絡或公司。一個國家的貨幣的強弱取決于其經濟/GDP、產權和法律體系（國家的基礎設施）以及對貨幣的需求（納稅、購買商品、消費服務、儲值等）。）
在公共區塊鏈網絡中，L1 的原生Token是網絡的貨幣。公共區塊鏈網絡內的產權和法律體系源自其共識機制、去中心化、安全性、社區性和價值。與國家類似，貨幣的強度與L1基礎設施支持的經濟/GDP以及訪問網絡內服務的Token需求相關。
根據從 Token Terminal 提取的數據，以太坊過去一年的“GDP”為 26 億美元。我們按行業細分年收入如下：
以太坊目前在“GDP”和TVL（390 億美元）方面領先其競爭對手。隨著網絡通過L2解決方案進行擴展，我們預計未來幾年通過增強吞吐量和零知識隱私解決方案（“寬帶”+“隱私”）帶來的凈新用例，經濟機會（或 GDP）將呈指數級增長。
比較 ETH 需求與美元需求
為了擴展 ETH 作為貨幣的概念，我們分析了一種貨幣相對于其他貨幣的強度。美元因石油貿易需求與稅收等結構性需求，在全球建立了強大地位，展現了貨幣的相對強度。美元本身沒有任何效用，但我們需要他們來獲得我們想要的東西。
我們在以太坊中看到了同樣的模式。為了訪問網絡，必須用 ETH 支付計算資源費用。如果用戶想要跨境發送穩定幣，他們需要一些 ETH。要使用 DeFi 服務，需要使用 ETH 進行支付。要玩鏈上游戲，用戶必須有一些 ETH。要鑄造或購買 NFT，你最好有一些 ETH。此外，如果你想保護以太坊網絡并獲得收益，你需要持有一些 ETH。
我們甚至現在看到 ETH 用于通過 Eigen Layer 為技術堆棧的附加層提供經濟安全——這是一種新興的“重新抵押”解決方案，創造了對 ETH 的更多需求。
總而言之，我們看到 ETH 與美元等傳統貨幣有相似之處。如果以太坊能夠繼續擴大其全球網絡效應，考慮到訪問網絡內的服務的要求，我們認為用戶和企業將會有強烈的持有該資產的需求。
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下一個周期的到來
加密周期有三個主要驅動因素：
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全球流動性/商業周期：利率和貨幣政策
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創新周期：基礎設施和應用程序的開發
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比特幣減半：比特幣新發行量減半的日期（在這個周期中，我們從每天發行 900 個比特幣減少到 450 個）
以比特幣為基準，我們觀察到過去三個周期在時間和價格走勢方面具有顯著的一致性：
每個周期峰值的回撤百分比：大約 80%
距周期底部的時間：距峰值 1 年
重新奪回歷史新高的時間：2年
此外，每個周期都與 ISM 制造商 PMI 衡量的商業周期的周期性變化幾乎完全一致，這也與全球流動性周期一致。
展望未來，我們相信，隨著我們為 2024 年 4 月發生的下一次比特幣減半做好準備，所有三個因素可能會再次一致。
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各年鏈上 Gas 消耗量
以上 Gas 消耗數據展示了以太坊作為計算基礎設施的發展歷程。值得注意的是，我們可以看到 2017 年引入了 DeFi，2019 年引入了穩定幣作為支付和抵押品，2020 年引入了 NFT，2021 年引入了橋梁，這些都緩解了當時以太坊的擁堵。
未來，我們預計以太坊的大部分 Gas 消耗都來自L2決方案，隨著成本的壓縮，這將推動新用例的爆炸式增長。
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模塊化與集成化區塊鏈的競爭
正如我們所知，以太坊作為一個“網絡的網絡”或“模塊化”技術堆棧正在走向成熟和發展——其中結算（L1）和執行（L2）是分開的但又相互聯系。
相比之下，Solana（排名第三）在整體或集成化架構中運行。在該架構中，結算和執行被放在一起。
我們認為以太坊和 Solana都有蓬勃發展的機會，有人將它們比作 Android 和 iOS。在這種情況下，以太坊更像是 Android，它重視模塊化并運行在全球數百家制造商制造的許多不同設備上。Android 的靈活性和表現力使硬件開發人員能夠制造從智能手機到電視的任何產品，而無需投資構建定制操作系統。
Solana 更像 iOS，因為它可以為用戶和開發人員提供更加集成的體驗，無縫連接不同的 L2 網絡所需的復雜性。作為一個統一的網絡，Solana 擁有比以太坊和 EVM 操作系統更低的交易成本和更高的吞吐量。這使得開發人員能夠專注于交付有單一高性能平臺的應用程序，而無需處理與不同網絡之間的交易速度或互操作性相關的復雜性。它還可以消除橋接資產或處理不一致的錢包帶來的麻煩，從而使用戶的體驗更加無縫。
但是，我們認為 Solana 等替代架構還有空間。我們認為，兩者可以并存。
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采用以太坊的催化劑和驅動因素
在短期內（2-3 年），我們看到可擴展性、隱私解決方案和監管清晰度將促進采用。從長遠來看，以太坊在這十年有幾個支持網絡采用的有利因素：
1）開源技術：以太坊網絡是web3運動的中心，作為開源技術的領導者，其創造了新的標準，通過可組合性和去中心化的特性推動著互聯網下一代的迭代，并在創新和開發中受益于廣泛的人才網絡和快速迭代。
2）人口統計：目前，全球最大規模的人口統計變化正在塑造著美國和其他國家的未來，隨著最后一批嬰兒潮一代的逐步退休，年輕一代的觀念和職業路徑日益改變著整體格局。
3）錢包的全球分布：隨著 web3 產品和服務的改進，我們認為由于該技術的開源性質以及任何擁有智能手機的人都可以參與這一事實，采用率可能會非線性擴展。據估計，如今全球 83% 的人口擁有智能手機（六年前這一比例為 49%）。
4）Token和價值的向外分配：加密網絡如以太坊為新商業模式奠定基礎，Token分配機制引導著價值分配，給予用戶、創作者和供應方更多價值，實現更平等的所有權分配。
5）互聯網文化：我們并沒有忘記比特幣沒有首席執行官，沒有董事會議室。沒有銷售或營銷團隊，并且沒有“路線圖”。然而，比特幣估值達到 1 萬億美元的速度比歷史上任何公司都要快。這也為像以太坊和其他 web3 網絡帶來了潛在的信念。
6）對機構缺乏信任：根據蓋洛普民意調查，美國目前在有組織的宗教、最高法院、公立學校、報紙、國會、電視新聞、總統、警察、世界銀行、國際貨幣基金組織、北約、歐盟、世界貿易組織等全球性機構都是在二戰后建立的。歷史顯示著幾十年的相對穩定后可能在短短十年內發生巨大改變。
7）宏觀經濟學：歷史也表明長期債務周期的存在，當前處于末期，預示著可能出現地緣政治動蕩，這種時期可能引發社會迅速變革，為 web3 和以太坊網絡帶來新的機遇。
8）L2擴展解決方案：以太坊的結算網絡仍然緩慢昂貴，但L2擴展網絡如Arbitrum、Optimism、Base和Polygon的增長，以及即將上線的EIP-4844，預示著交易吞吐量的大幅增長，促使以太坊迎來更廣泛的應用和更優用戶體驗，可能在未來幾年推動其用戶量達到10億。
9）金融創新：互聯網顛覆了幾乎所有可以想象的商業模式。但金融服務業商業模式相對不變。公共區塊鏈被視為金融系統改革的推動力，特別是安永在以太坊上推出的名為 Nightfall 的基于隱私的 L2，有望成為機構遷移至公共區塊鏈的催化劑。
10）新的互聯網原生商業模式：正如我們在本文中所介紹的，以太坊通過引入用戶控制的數據、智能合約、點對點交互和全球會計賬本，實現了許多新的互聯網原生商業模式。
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結論
2021 年，加密貨幣總市值達到 3 萬億美元。盡管該領域存在波動，但我們認為加密貨幣正處于長期的、指數級的采用周期。因此，如果該行業遵循過去的增長模式，那么在下一個采用周期中，總市值可能會達到 10 萬億美元。根據簡單的邏輯和歷史數據，這個數字的 50% 以上可能會回歸到比特幣和以太坊（目前加密貨幣市場的 68.1%）。如果我們假設以太坊捕獲 1-2.5 萬億美元，那么在下一個采用周期中，價格將在 8300 - 20800 美元的范圍內。
畢竟以太坊展示了強大的網絡效應、清晰的收入產生/價值的向外分配，以及“合并后”的高質量Token經濟。核心團隊已經展示了執行其路線圖的能力，而以太坊生態系統/社區是我們在智能合約平臺中見過的最強大的。
我們認為 ETH 代表了當今加密生態系統中最佳的風險調整回報潛力。投資者可以將 ETH 視為代表 web3 上看漲期權的指數基金。標準普爾 500 指數在新公司中輪換。以太坊輪換新的 L2、應用程序和協議。鑒于以太坊強大的網絡效應，我們認為 ETH 的價值可能會隨著 web3 的采用而增長，類似于谷歌、亞馬遜和蘋果隨著互聯網的采用而增長的方式。
本文節選自《The Ethereum Investment Framework》
原文鏈接：https://tokenterminal.com/resources/crypto-research/ethereum-investment-framework#1-executive-summary
原文作者：Michael Nadeau & Token Terminal
編譯：火火
來源：https://tokenterminal.com/resources/crypto-research/ethereum