作者：Dragonfly Capital合伙人 Kevin Hu、 / 來源：碳鏈價值

編譯：碳鏈價值 王爾玉

本文旨在幫助讀者了解以太坊網絡的潛在影響，以及以太坊的原生資產ETH作為投資的前景。本文不會給出精確估值或價格預測。我們假設讀者對比特幣、以太坊和更廣泛的加密生態系統有基本了解。文中表達的觀點不是也不應作為投資建議。

概述

2009年，比特幣問世，成為第一個無需仰賴信任的數字原生貨幣。得益于其稀缺性和不可偽造性，它有潛力成為一種全球性的非主權價值存儲工具。2020年下半年，隨著大量機構采納比特幣，它作為數字黃金的理念已深入人心。比特幣誕生11年后，機構投資者終于開始投資比特幣，其簡潔有力的價值存儲概念也開始進入主流。

而另一邊廂，投資者對以太坊網絡及其原生資產ETH的理解卻依舊云山霧繞。智能合約、去中心化金融和Web 3.0仍然是小眾話題。作為資產的ETH有一套復雜的概念，即使在加密領域全職工作的人也很難把它捋清楚。

基于設計，ETH是以太坊網絡（通常被稱為“世界計算機”）的gas。但“世界計算機”到底有什么用？ETH究竟是一種消費性大宗商品、資本資產還是一種可編程的抵押品/貨幣？它如何累積價值？

ETH至今尚未形成一個清晰的概念。本文旨在探索圍繞ETH的各種新興觀點，希望能幫助投資者了解他們投資ETH時，究竟在押注什么。

關于ETH的一種流行（但有點過時）的經濟分析

當前版本的以太坊類似于一個分布式操作系統，ETH是該系統的原生代幣，用于支付計算成本。提供計算資源的礦工通過區塊獎勵和交易費用獲得回報。過去，ETH區塊獎勵會針對涉及特定支出的明確目標進行調整，因此與比特幣相比，ETH的貨幣政策要激進得多。

在當前模式下，以太坊用戶用ETH支付交易成本，ETH持有者承擔通脹成本。這里有一種不言而喻的心理，即在沒有投機的情況下，ETH持有者相信基于以太坊的應用程序的用戶對ETH的需求增速會蓋過區塊獎勵引發的通脹率（在以太坊歷史上波動很大）。

一種流行的經濟分析將以太坊網絡視為一個經濟體，進而將網絡的總價值表述為GDP。如此，我們可以根據交易方程式PQ = MV計算以太坊網絡的價值，其中，價格（P）乘以數量（Q，總產量）一定等于貨幣供應量（M）乘以貨幣流通速度（V，周轉率）。所以，以太坊網絡的總價值就等于ETH流通量乘以ETH的周轉率。

坊間有一個流行的推想：從長遠看，以太坊網絡的GDP會相當可觀，但不會過于龐大，因為它受到兩件事的掣肘，其一是計算成本一定會持續下降（通貨緊縮），其二是以太坊必須保持極低的價格才能實現大規模普及。ETH的周轉率也可能非常高，因為沒必要持有這種無摩擦的支付工具。綜上所述，ETH的估值可能相對較低，但仍能支撐起一個相當規模的經濟體。基于這個框架，ETH無法獲得顯著的經濟價值，因為它是一種無須持有、完全可替代的大宗商品。

這個推想的出發點是：1）ETH的唯一功能就是支付工具；2）公鏈的開源特性讓他們無法保留IP價值；3）應用程序切換區塊鏈的成本近似于零。由此，以太坊的網絡效應會很弱，而ETH應像大宗商品一樣定價，用戶不會愿意支付超出生產成本的費用。

新情況

雖然PQ = MV這一論證背后的邏輯是合理的，但目前為止，其推論并未應驗。迄今為止，以太坊在使用和開發人員采納方面仍一馬當先。其網絡效應似乎也并未減弱，ETH的市值比排名第三的L1公鏈幣種高5倍。

與兩年前相比，今天的以太坊已大不相同。2017-2018年間，以太坊區塊鏈的唯一用途就是幫助項目發行ICO（其中多數沒帶來任何有意義的東西）。今天，以太坊支撐起了蓬勃的DeFi（去中心化金融）生態系統，NFT/游戲/元宇宙和Web 3.0等用例也開始興起。

以太坊平均gas費（反映使用率；來源：Etherscan）

DeFi成為以太坊網絡上第一個得到廣泛使用的應用。目前，DeFi的資產管理額達到600億美元（2021年5月上旬曾突破1200億美元），未償還貸款逾170億美元，平均日交易額50億美元。DeFi應用程序加起來能產生逾45億美元的年收入（基于過去30天支付給協議的費用計算），并構建了大量流動性，增強了網絡效應。

目前以太坊上的DeFi生態系統已形成正反饋循環，用戶為DeFi帶來了基于流動性的網絡效應，反過來，也從流動的DeFi市場中受益。隨著更多資產被鎖定在DeFi中，基于自動做市商（AMM）的去中心化交易平臺的滑點和借貸平臺的借貸成本降低，進一步提升了用戶吸引力（盡管跨礦池間沒有網絡效應，而聚合網絡效應與鎖倉金額呈次線性關系）。

此外，DeFi協議的可組合性和互操作性為以太坊創造了鎖定效應，其他L1公鏈和側鏈難以與之競爭。為了與以太坊競爭，其他公鏈需要培育完整的DApp生態系統，還要從頭開始獲取流動性，這不是一件容易的事，通常需要大量代幣補貼。Polygon和BSC等公鏈通過復制以太坊上的DeFi應用程序，提供更低的gas費和流動性挖礦項目，帶來了額外的吸引力，并取得了成功。但即便如此，橋接不同的區塊鏈仍會破壞DeFi協議間的可組合性，這也迫使L1公鏈不得不開發各自獨立的生態系統。

DeFi中的總鎖倉額（來源：DeBank）

從架構角度看，以太坊即將發生的最重要的變化是以太坊2.0、L2（二層）和EIP-1559升級。通過以太坊2.0，以太坊網絡將從工作量證明（PoW）共識模式轉型為權益證明（PoS）共識模式。以太坊2.0不再使用計算資源驗證下個區塊，轉而仰仗于ETH持有者（驗證者）對下個區塊進行投票，打造了一種基于博弈論和經濟學的安全模式。以太坊2.0還會將網絡拆分為64個分片，讓網絡實現平行運營，未來可進行擴展。

短期內，L2，特別是其基于欺詐證明和零知識證明的rollup方法，有望讓以太坊網絡的可擴展性大幅提升，成本大幅下降。今天的以太坊每秒處理約15-17筆交易（tps）。我們預計L2上的處理速度將提高至2000+ tps（使用鏈上數據）和 9000+ tps（使用鏈下數據），同時將顯著降低交易成本。今天，DeFi交易成本通常在10-100美元之間，這讓多數應用程序和用戶難以承受。L2有望將DeFi交易成本降至1美元以下（有些可能會低至10-20美分），DeFi和以太坊的門檻將降低100倍。

最后，以太坊可能會通過EIP-1559升級，采用一種新的貨幣政策。EIP-1559更改了以太坊的部分交易費用算法。對我們的分析影響最大的是，本次升級將導致大部分以太坊交易費用被銷毀，而非支付給礦工。當權益證明共識和EIP-1559實施后，ETH通脹率有望顯著下降，屆時，ETH除了作為消費性大宗商品外，還將成為一種資本資產。這應該會對ETH的價值提升產生深遠影響。后文會有更多介紹。

現在要如何看待以太坊和ETH？

DeFi的發展歷程和上述的以太坊故事一樣令人印象深刻，迄今為止，DeFi的勢頭主要是依靠一個有限的用戶群產生的，他們熱衷于利用短暫的流動性挖掘計劃和項目IDO，但目前這一勢頭還不穩固。盡管如此，以太坊的種種發展已經讓使用PQ = MV方程評估ETH價值的做法難以為繼了，我們需要新的方法來厘清ETH的概念，以跟上以太坊網絡的發展步伐。

以下三節內容介紹了從定性和定量層面厘清ETH概念的不同方法。隨后我們會整合這些概念，給出對ETH的最終估值。但必須重申，下述機制及最后的評估絕非對ETH的蓋棺定論。本文只想以一種誠實的態度，嘗試對作為資產的ETH和作為平臺的以太坊給出一種解讀。

作為未來金融層的以太坊

以太坊讓合約可以自動執行，無需受信任的第三方。它有各種代幣標準，因此其網絡上可凸顯ETH之外的其他價值。通過以太坊，價值和所有權可由代碼進行管理，這可以作為傳統金融的現有交易和結算軌道之外的一種替代方案。隨著技術的進步和交易成本的下降，以太坊和DeFi勢必會催生出各種今天還無法想象的新用例。

我們認為以太坊和DeFi具備顛覆傳統金融的潛力，應給予相應估值，原因如下：

• 以軟件的速度推進無需許可的創新：所有DeFi協議都是開源和可組合的。DeFi創業者能以迅雷之勢重新組合和推進金融創新，并能在幾乎無需固定成本的情況下觸及全球受眾。

• 激勵共識：通過正確的代幣機制設計，生態系統中的所有利益相關者（協議、用戶、流動性提供者、工程師/協議維護者）能夠達成激勵共識，籍此，項目可在幾乎沒有前期成本的情況下集聚力量，推動成長。

• 降低成本：DeFi消除了與法律、勞動力、合規性及固定基礎設施相關的成本。傳統世界的金融交易建立在法律結構之上，需要政府強制執行。在破產等復雜情況下，追索成本高昂且不透明。而在DeFi中，這些成本都不存在，因為價值完全由代碼掌控。

• 無摩擦的資本和近乎即時的結算：DeFi中的資本可實現無摩擦和可編程的流動，可在一分鐘內完成結算，這是真正的數字原生體驗。相比之下，在傳統世界，來自不同司法轄區的支付渠道無法實現互操作（現在有了Stripe和Plaid這樣的公司，情況稍有好轉）。許多過程還依靠人工，許多系統已是幾十年的老古董。

• 大規模定制和合成資產：正如互聯網能讓企業接觸到各種各樣的小眾用戶一樣，DeFi能讓用戶接觸到世界上的幾乎任何資產。今天，通過Uniswap這樣的AMM，人人都能創建一個新的交易對，只要他們的庫存里有交易資產即可。合成資產走得更遠。理論上，只要有可信的數據源，任何人都可以通過提供鏈上抵押品來創建合成資產。Synthetix、UMA、Mirror等許多公司的團隊正在朝這個方向探索。

• 政府中立性：建立在以太坊上的金融體系是開放的，人人都能訪問。雖然這可能對美國等具備成熟金融市場的國家的用戶吸引力不大，但對于生活在一些本土金融系統效率低下或腐敗叢生的國家的人們而言，它的優勢無與倫比。

作為資本資產的ETH

ETH是以太坊網絡活動的默認支付形式，基于這一實用性，我們能以一種相當直截了當的基于價值的定價模型，來對這一資產進行估值。當以太坊2.0上線， EIP-1559升級完成后，情況會更是如此。就算有一天穩定幣等其他代幣取代了ETH作為替代支付形式，網絡驗證者仍會繼續使用ETH進行質押和接收獎勵。因此，ETH有望通過需求（如同消費性大宗商品）和現金流（如同資本資產）累積價值。

假設10年后，以太坊每天能促成40億筆交易，交易額突破5萬億美元。要達成這一目標，年增長率只要達到74%即可。你如果相信以太坊能復制互聯網初期的發展速度，這個假設并不離譜。

從以太坊的歷史增長曲線來看，這個數字甚至可以說是低估了。以太坊目前每天處理80億美元的ETH和100億美元的穩定幣交易（這是對總交易額的低估，因為排除了其他ERC-20代幣交易），2019-2020年間分別增長6倍和15倍。

其實在上述假設中，交易筆數的設定更激進一些（從每天120萬筆交易到40億筆交易需要每年增長125%），但如果以太坊能做到足夠便宜，且足夠可擴展，可在合約間納入可編程的小額支付，這一設定仍然不算離譜。經過3年多的努力，以太坊即將迎來可擴展性解決方案的落地時刻。如前文所述，未來6-12個月，DeFi交易成本有望降低20-50倍，屆時，交易量有望呈指數級增長。

另外還可以想象，高價值交易和低價值交易之間會有差異，前者應該會根據交易價值產生費用（交易額的一定比例），未必是基于轉賬的美元價值，也可能是基于可提取價值；后者應該是基于大宗商品，費用會根據網絡利用率略有不同。

高價值交易可能是基于價值的，因為以太坊區塊內的排序很重要，尤其是用戶可通過交易獲取經濟利潤的情況下。今天，高價值交易常常遭遇插隊，除非交易被發送至私人礦池（可能會基于價值收費），否則幾乎不可能避免。目前有幾個團隊正在研究如何建立一個有序的可提取價值市場（MEV），有望在中期實施。

然而，總會有交易（例如競爭激烈的套利）的價值遠超基礎費用，因此為優先交易權支付小費依然有利可圖。但這些只會占網絡交易的很小一部分。

在EIP-1559升級中，基于價值的費用成為了給礦工/驗證者的正式小費（有可能不以ETH計價），而基于大宗商品的費用將作為基礎費用，以ETH計價，并被銷毀。在以太坊1.0中，費用會交給礦工，但在EIP-1559中，若以太坊過渡到權益證明共識模式，基礎費用和小費都將歸于ETH持有者。基礎費用會造成通縮，增加ETH需求，小費（無論以什么計價）則像流向礦工/權益人的現金流，他們本身也是ETH持有者。

以太坊每日交易費用（7日平均值）（來源：The Block）

每日ETH轉賬額（7日平均值；來源：The Block）

ETH交易量，包括ERC20和721代幣（7日平均值；來源：The Block）

下面，我們使用上述假設數字做一些基本的數學運算，同時假設以下內容（這些數字只是為了演算目的）：

5萬億美元中的5%將是高價值交易，定價為交易價值的0.05%。其中大部分可能來自DeFi。

每天40億筆交易的平均基礎費用為每筆0.01美元

在這個階段，以太坊已經相當成熟，每年的費用增長將永久性降至5%。

在遙遠的未來，該經濟體的長期無風險利率為2%。ETH質押者將需另付5%，以補償削減風險和技術風險（這些風險在長期內會穩定下來，所以5%足夠了），如此，ETH的長期所需收益率為7%。

基于以上假設，以太坊一年將產生602億美元的費用，僅較今天增長18倍，但交易量和交易額將分別增長250倍和3300倍。科技的通縮力量令人驚嘆！

最后，基于以上數字，使用股息增長模型將ETH當作資本資產進行定價，十年后，其代幣的最終價值將達到3.2萬億美元。這看起來是一個天文數字，但它是十年后的數字，而且沒有考慮任何風險（技術、競爭、監管等）。聰明的投資者需要納入適當的概率或折價率。

作為貨幣資產的ETH

ETH的價值有兩個來源。首先是它的實用價值，如上所述。其次是它的貨幣溢價，這源于人們喜歡在以太坊經濟將它當作“類貨幣”資產使用。

ETH作為一種交易媒介和記賬單位，不太可能取得成功。如果以太坊網絡變得無處不在，且費用穩定，ETH有可能成為一種流行貨幣，在這種情況下，ETH超級牛市或許有機會出現。但總的來說，這種情況極不可能，即便以太坊成為主導平臺，穩定幣在這兩個功能上的表現都遠勝于ETH。今天，雖然ETH的市值是ERC-20穩定幣市值的5倍，但后者的鏈上交易額已超過ETH（每日100億美元對80億美元）。穩定幣和ETH的鏈下交易額之差更大。

不過，作為一種非主權價值存儲工具，ETH或許仍有機會通過成為DeFi中的抵押品，分得一些潛在市場份額。

長遠看，ETH甚至有望在稀缺性、耐用性和不可偽造性等維度上與比特幣較量，原因如下：

1. 得益于EIP-1559升級，ETH貨幣政策將趨于穩定，通脹率有望減半（Tim Roughgarden認為將從4%降至2%）。當然，這不是說它會保持恒定的供應量，但經過充分宣傳的低通脹資產有望成為次優選擇。

2. 以太坊2.0的安全模型最終經歷的實戰檢驗將幾乎不亞于比特幣（20年后，比特幣的歷史將只比以太坊長20%）；而且，如果ETH的價值足夠高，以太坊2.0和權益證明共識也有望增進以太坊的安全保障（兩者相輔相成）。

3. 與BTC類似，ETH作為DeFi第一抵押品的地位也會帶來很強的林迪效應。歷史告訴我們，新技術/資產/產品的普及存在高度的路徑依賴。通常，更好的分銷渠道的重要性勝過更好的產品/技術。如果以太坊和DeFi真成為未來的金融層，ETH很可能仍是主要抵押品之一，因為它是首個大規模抵押品，而且DeFi生態系統就是圍繞它建立的。

綜上所述，只要以太坊和DeFi繼續增長，ETH很有希望分走比特幣10%的市場份額。假設比特幣的潛在市值約為4.7-14.6萬億美元，ETH的潛在貨幣價值大概能達到0.5-1.5萬億美元。

ETH潛在估值

以太坊的整個概念相當復雜，梳理出ETH的各種價值提升機制則更具挑戰性。我們認為ETH的潛在價值應是其作為1）消費性大宗商品、2）資本資產和3）貨幣價值（可細分為支付及價值存儲功能）的價值總和。

基于上面的思考，在遙遠的未來，ETH的潛在總市值大約能達到3.7-4.7萬億美元，這個估值可細分如下：

1. 有鑒于ETH的高周轉率，它作為一種消費性大宗商品的估值恐怕有限。

2. ETH作為具有現金流的資本資產的估值可能在幾萬億美元左右。我們估算的3.2萬億美元源于一種不算離譜的成功情景假設。

3. ETH的貨幣價值可能在0.5-1.5萬億美元之間。我們假設ETH的支付功能價值將蕩然無存，ETH的所有貨幣價值都來自于它是一種由DeFi驅動的非主權價值存儲工具。

重要提示：這些數字絕非精確估計。我們通過思考練習來幫助讀者理解以太坊網絡的潛在影響和ETH的相應價值。本文旨在梳理以太坊的潛在概念，為讀者提供ETH價值增長的心理模型。我們也沒有調整概率或引入折價率來考量眾多風險（技術、競爭、監管等）。聰明的投資者需要考慮這些風險，以最終衡量ETH作為投資的風險/回報。